中信证券预计地产基本面在2022年3月迎来新起点，建议优选产业链公司。推荐细分领域景气度高，和开发企业盈利关联性低（占开发企业成本比例低，或重要性很高不可或缺），产品和综合服务具备竞争力，品牌具备影响力，应收款管理能力突出的产业链公司。

▍政策关注房地产业健康发展和良性循环，预计基本面在2022年3月迎来新起点。

我们认为，在政策支持满足购房者合理住房需求背景下，按揭贷款投放将持续加速，更多企业可以得到境内债券市场融资机会。房地产行业金融风险外溢将告一段落，大多数公司将可以和经营管理混乱、盲目多元化的恒大区分。由此出发，我们预计2022年全年商品房销售额前低后高，全年小幅下降6%，预计房地产开发投资增速逐渐恢复，全年增长1%以上。

▍开发企业具备反弹空间，但弹性整体不足。

虽然地产政策有边际改善，但开发企业弹性却整体不足。历史上看，开发企业的弹性主要来自房价上涨带来的盈利提升弹性，市场集中度提升带来的规模经济弹性。我们认为，虽然销售有望在明年3月恢复，但政策（主要只在金融领域）松紧适度和房住不炒的主基调不变，意味着开发企业缺乏价格弹性。我们预计，大多数开发企业市场一致预期的盈利预测有下调空间，个别公司甚至有很大的下调空间。土地出让日益非标和信用修复旷日持久，大公司下沉管理越来越难，我们预计产业集中度提升趋势已经逆转，TOP20企业市占率逐年下降。而且，当前个别全国性民营地产企业资金紧张问题尚未明显缓解，部分企业港股低价配售募资已经说明，开发企业先要保证债券兑付，再考虑发展问题。蓝筹国企的历史累积反弹幅度也已经不小。

▍我们认为，产业链弹性明显好于开发弹性。

产业链公司可能是这轮复苏的主要受益者。稳住建设开发和交付的规模，意味着建筑工程和材料的总需求好于市场此前预期。2022年财政政策预计更加积极主动，对冲房地产市场下行，也增加了相关产品和服务的需求。避免金融风险外溢，意味着产业链企业的坏账总体上进入可控范围（但仍会长期存在），也意味着一部分开发企业持股的产业链公司，被迫的股东减持高潮也会过去。开发企业优胜劣汰，产业集中度开始下降，则意味着服务商和供应商的话语权有所提升。更重要的是，一场大考过后，产品具备竞争力，品牌具备影响力的企业竞争优势更为明显，产业链各细分领域的市场集中度提升可能加速。

交易服务：我们预计销售恢复明显早于地产企业信用复苏，贝壳不存在盈利能力下降的问题和应收款问题累积问题，业务层面弹性不小。

消费建材：主逻辑是集中度提升而非总量，预计龙头企业在行业需求偏弱时仍能实现收入端不错的增长，但是对于需求的悲观预期对行业估值产生了较大的负面影响，而若开发投资增长好于市场预期，预计主要企业会有更好的增长弹性，加上成本端压力有望缓解，预计主要公司会迎来估值和盈利的双升。

玻璃：政策引导房地产业良性循环，预计后续在建项目交付更为顺畅，我们对明年竣工预期不悲观，供给端新增产能非常有限。短期看浮法玻璃库存连续下降，期货及现货价格回升，拐点显现，行业已过至暗时刻。

水泥：短期行业需求偏弱，但良好的竞争格局利于维持行业盈利的稳定性，当前估值已体现对明年盈利下滑的悲观预期，有修复空间。

物业管理：稳定的增值服务发展和市场直拓，加之并购扩张，我们预计主要物管上市公司业绩将超预期。但部分房地产公司资金紧张，有的依托物业管理平台股权融资去杠杆，令人担心部分公司的治理和独立性；有的减持物业管理公司股票回收资金，增加了市场股票供给。还有的开发企业采取“买房送物业费”等做法，侵占关联物业管理利益，毁损物管公司价值。我们认为未来这一问题不会继续扩散，优秀物业管理公司市值有较大上升空间。

家居：短期有望迎来估值修复，但持续性仍需观察。前期压制板块估值的原因包括：1）地产调控趋严引发的需求预期下行；2）基数影响下的基本面增速放缓。地产政策边际改善后，我们认为第一个压制因素有望缓解，推动板块估值修复，但也须注意政策基调仍是维稳，而非大力刺激，并且考虑到近期地产交付数据仍在较弱区间运行，我们判断家居公司基本面短期仍将延续放缓态势，对估值修复的可持续性产生一定约束。中长期看，地产拉动对行业的贡献趋弱，C端翻新需求潜力巨大，将逐渐成为行业增长主力，因此我们看好具备全渠道管控能力、强产品力的家居品牌发展，有望凭借优秀布局取得稳健增长，同时建议关注前期因地产调控而回调较多的优质家居公司估值修复机会。

▍风险提示：

部分房地产企业仍可能存在违约风险，一些缺乏产品核心竞争力的产业链公司可能仍有超预期坏账。部分物业管理公司的独立性不值得信任。

▍迎接房地产的新起点，优选产业链公司。

我们推荐细分领域景气度高，和开发企业盈利关联性低（占开发企业成本比例低，或重要性很高不可或缺），产品和综合服务具备竞争力，品牌具备影响力，应收款管理能力突出的产业链公司，推荐贝壳、东方雨虹、坚朗五金、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、旗滨集团、欧派家居、敏华控股、共创草坪、玉马遮阳、保利物业、华润万象生活、碧桂园服务、招商积余、金科服务、融创服务等，也建议继续关注蓝筹地产开发企业，包括保利发展、万科A、金地集团等。