资管大家| 中金公司陈健恒:利率下行可能没有结束,政策对价格的刺激或将持续;中国债券或能够跑赢其他资产
2022-09-22 18:21 星期四
财联社 刘海

《安安访谈录》是界面财联社执行总裁徐安安出品的一档深度访谈类栏目。从投资角度对话1000位行业领军人物,覆盖传媒创新、VC/PE、信息服务、金融科技、交易体系、战略新兴等方向。

《资管大家》是由《安安访谈录》出品的系列专访栏目,旨在为关心中国大资管领域发展的相关机构专业人士提供一个高端发声平台,推动理论、思想、创业和经验交流。

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本期访谈人物:

中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理 陈健恒

“今年宏观刺激政策在量的维度上不够多,更多的是依靠价格。”

▍个人介绍

中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理

2018-2020年最具价值金牛分析师

2018年-2022年《财资》国内最佳债券分析师

▍第一标签

宏观经济及债券投资策略分析专家

▍企业简介

中金公司是中国第一家中外合资投资银行,为境内外企业、机构及个人客户提供综合化、一站式的全方位投资银行服务。自1995年成立以来,中金公司致力于打造中国的国际一流投资银行,并成为未来金融体系的核心参与者。中金公司拥有包括投资银行业务、股票业务、固定收益业务、投资管理业务、财富管理业务和研究业务在内的全面均衡发展的业务结构。固收研究方面,中金公司研究部固定收益研究团队在多个卖方分析师奖项评选中荣获行业桂冠,是被市场认可的国内综合实力最强的固定收益研究力量之一,该团队也是国内目前唯一对各类型债券全覆盖的卖方研究团队,并且有完善的信用债评分体系,以研究框架成熟、覆盖面完整、观点独到、逻辑清晰、反应快速及时著称。

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资产配置与管理,吸纳优秀研究机构的观点为己所用,无疑至关重要。在众多的固收卖方研究机构中,中金固收的综合实力较强,获得众多投资方的认可。近期,财联社专访了中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理陈健恒,对于海内外的宏观形势、货币政策、利率走向、利率债投资等,他都阐释了自己的看法。

对于全市场关注的利率走向,陈健恒认为,通过货币政策引导利率的下行是今年的重点。 “今年宏观刺激政策在量的维度上不够多,更多的是依靠价格”。在债务杠杆提升缓慢的情况下,可以靠降低利率来提升货币流通速度,进而刺激经济。谈及未来趋势,陈健恒判断,利率下行可能还没有完全结束,收益率曲线或将走平。

对比与2018年类似的外部环境,陈健恒表示,美联储加息缩表提速,而国内货币政策有所放松,或将推动中国债市表现超越大部分大类资产。

此外,在国家倡导的绿色债券方面,陈健恒说,中金公司发挥专业优势与创新能力,配合国家政策导向,积极引导社会资本投向绿色低碳领域,推动绿色发展。 “我们希望达到的目标就是国内投资者积极投资,海外投资者也更加重视中国绿色债券市场并更广泛参与进来。”

01

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利率的下行可能还没完全结束,结构性工具量多价低

当前利率水平处于历史较低位置,要判断未来利率水平的变动空间,首先要从8月份降息背后的逻辑来看。陈健恒表示,对比2020年,利率是先下后上,经济也是先下后上,大概是个“V”型。在2020年,应对经济压力更多地是通过债务杠杆的提升,比如地产层面有所放松,居民、企业的杠杆率均有抬升,体现在社融增速上有明显上升。同时,政府也发行了较多的国债、地方债。而债务杠杆一旦增加,就意味着金融资产供给增加,利率的回升,这都是过去所看到的经验。

数据显示,2020年2月,新增社融规模在8737亿元,新增人民币贷款9057亿元;而2020年11月,新增社融规模增至21,355.00亿元,新增人民币贷款14300亿元。

“今年我们看到,债务杠杆的提升面临了一定的阻力”,陈健恒表示,一些行业受到局部疫情反弹的影响,整体融资需求不高。而与2020年大幅上升的赤字规模相比,今年的政府赤字率并没有明显增加。

陈健恒认为,今年没有足够的债务杠杆去支撑社融增速的大幅回升,从货币政策来看,今年在量的维度上不够多,更多的是依靠价格。

通过货币政策引导利率的下行是今年的重点。一方面,1月份和8月份降低基准利率,另一方面,从4月份开始到8月份,可以看到货币市场利率明显下行。靠利率水平的下行来推动货币流通速度,在债务杠杆提升缓慢的情况下,靠货币流通速度的提高,来刺激经济。

“从这个逻辑来看,可能还会看到货币政策有进一步的宽松动作,只是我们在量的维度,没有看到太强的刺激,在价格维度的刺激还是需要继续的,也就是说利率的下行可能还没完全结束”,陈健恒判断。

对于市场关心的是否会降准对冲大量MLF到期,陈健恒则认为,“我们更关注的是央行是否增加了流动性投放,而非是否依靠降准。如果增加了流动性投放,即使主要通过结构性工具投放,考虑到结构性工具的资金成本也是比较便宜的,那么是否降准,其实没有那么重要。”

今年看到央行更多地使用的是结构性工具,包括总额超过1万亿元的利润上缴、再贷款、碳减排支持工具等。从成本角度来看,结构性工具成本较低。MLF利率在2.75%,7天OMO利率在2%,另外央行利润上缴,带来的货币工具成本很低,再贷款方面,大部分利率都在2%或以下。

关于央行利润上缴,陈健恒解释称,央行利润上缴过程,首先是其把钱给了财政部,财政部再把钱用出来,有很多会形成银行的存款,甚至是活期存款,如果从银行活期存款这个角度来理解,成本是非常低的。

对于再贷款,根据央行二季度货币政策执行报告显示,2022年6月末,支农、支小再贷款余额分别为5404亿元、13997亿元,再贴现余额为6145亿元,以上合计达25546亿元。报告并指出,增加支农支小再贷款、再贴现额度,接续创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”,同时,联通了金融机构贷款和央行再贷款 “两本账”,通过提供低成本再贷款或激励资金的方式设立激励相容机制,有利于引导金融机构优化信贷结构,实现金融资源向普惠金融、绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果。

从量来看,再贷款虽然没有降准那么多,但每个季度可能都会有几千亿,而央行利润上缴超万亿。陈健恒解读表示,央行一直强调结构性工具也兼具了总量功能,即向金融体系注入了成本较低的流动性。

“我们认为,后面货币政策可能会维持宽松,甚至会继续宽松。如果说央行还要再做一些利率引导,降准降息也有可能,即便没有降准降息,多用一些结构性工具,也依然能够起到这样的一个效果,所以我们更多是看实际效果,不是去看到底用的是什么工具”,陈健恒表示。

02

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超长债行情与机构行为有关,曲线可能还会变平

聚焦利率下行态势,近期以来,部分市场机构投资超长债热情高涨。

陈健恒表示,超长债近期的表现,一方面跟整体利率下行有关系,但更多地与其本身特殊的供需关系有关。

陈健恒解释称,保险公司对超长债的配置需求较高,大部分险资是成本计价,更多的是关注票息,保单成本也确实比较高。配债时,保险机构首先得挑一些绝对收益比较高的品种来买,比较喜欢配置的就是一些超长期的利率债。但是今年专项地方债发行前置,保险公司的配置需求仍在,而8月份的降息又打消了市场利率回升的预期,这个时候对保险公司来说能配的超长债就是30年、50年国债了。

复盘2021年,超长债的全年回报是去年所有债券中最高的。而今年年初10年国债收益率在2.7874%,30年国债收益率在3.3235%;截至9月1日,10年国债收益率是2.6128%,30年国债收益率是3.1008%。实际上,上半年30年国债收益率下得比十年国债多。

对于未来超长期限国债的空间,陈健恒认为,“30年国债、50年国债的供给是不多的,但配置需求依然比较强烈,所以收益率就会下来得比较多,即便到现在为止,我认为这个过程都没结束。”

对于期限结构,陈健恒表示,“下半年的收益率曲线可能是会变平的,上半年曲线很陡,因为大家担心短端利率会回升。如果大家对这个问题不那么担心了,那长端利率大概率是要补降的,30年是补降,10年、7年这种长一点也应该会补降。”

03

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美联储加息预期持续,国内债券或将继续跑赢其他资产

谈及外部环境,陈健恒表示,“2018年的行情很有参考性”,在2018年,美联储加息缩表,而我国央行则因为信用收缩在放松货币政策,这与今年欧美加息而我们在降息非常相似。

如果把2018年全球大类资产放在一起,对比从年初到年末价格变动的话,中国债券的回报是非常高的。因为美国在明显加息缩表的情况下,收缩了全球的流动性,而在大类资产的定价中,最重要的宏观变量就是全球的流动性。由于大部分大类资产是以美元定价的,首先还是得先看美联储的流动性是放松还是收紧,那如果美联储是收紧,美元是走强,比如像今年这样,大部分资产确实是处于下行态势的,比如股市、美国债券,商品先涨后跌。对比2020年疫情爆发时,美国大幅降息,量化宽松,大部分的资产后来都大幅上涨,债券也涨,股票也涨,商品是先跌后涨。

而在2018年中国央行放松流动性,国内债券明显跑赢大部分资产。陈健恒认为,“国内债券市场从年初到现在,虽然说回报不算特别高,但是正收益的,大部分资产年初到现在是负的。”

陈健恒进一步表示,“成也流动性,败也流动性。我们现在看到了中国流动性在放松美国流动性在收紧,那么总体来看,国内债券能够跑赢相当数量的大类资产,并且迄今为止,我们认为这个过程应该都没有结束。中短期来看,美国可能依然会加息,国内货币放松还没结束。中国债券的安全性,以及能够盈利的确定性相对都是更高的。”

关于美国经济承压,部分市场观点认为十年美债3.5%的收益率或为美联储转向关口,陈健恒则表示,“目前来看加息周期还没结束,下一轮定价需要更多信息。”

长端利率走向,要打提前量,与预期相关。8月份十年美债收益率走低就是因为市场对美联储加息幅度预期的改变,美国经济承压后,明年有没有可能降息,这种预期在变化,所以目前美国债券收益率曲线是倒挂的,长端低于短端,反映了经济下行以及经济下行后有一定概率会重新放松。

但是,美东时间9月8日,美联储主席鲍威尔再发鹰派言论,称美联储需要现在就采取行动以避免通胀的社会成本。历史告诫不要过早地放松政策。按计划日程,这是鲍威尔在本月美联储会议前的最后一次发声。此次和上月他在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话保持了高度的一致。

随后公布的美国8月CPI同比增速+8.3%,预期+8.1%;核心CPI同比+6.3%,预期+6.1%。核心通胀带动8月美国CPI超预期。

截至9月13日,十年美债收益率上行至3.42%。叠加美联储的鹰派表态,市场对美联储9月继续加息的预期再次升温。

“大家一直在交易的无非就是最终加息幅度的最高点”,陈健恒指出,“以美联储的表态来看,至少加到4%以上是比较大概率的,短端至少差不多到4%,但长端还要观察,如果9月份加息75BP,超过3.5%的概率应该就非常大了,那么十年美债收益率超过3.5%也是有可能的。”

往明年看,随着时间的推移,美国经济慢慢地变弱了之后,通胀水平也会慢慢降下来,理论上到最后,美联储的加息幅度一定是会慢下来的,无非是什么时候慢下来,慢下来的幅度节奏怎么样。陈健恒判断,明年大概率美债利率会从高位开始回落,但是至于这个高位会不会比现在更高,就取决于后面的数据来再做观察了。

04

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绿色债标准与国际接轨,有效助力双碳目标

陈健恒最后谈到了绿色债热点。绿色债券符合国家新的经济发展理念,符合国家转型方向,尤其是在能源冲击后,新能源领域包括风电、光伏等方向需要大量资金投入。去年,人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》,将绿色债券纳入金融机构评价指标,进一步鼓励发展绿色债。

我国绿债市场发展速度很快。2015年7月16日,中国第一只绿色债券是由新疆金风科技股份有限公司于在香港联交所发,2016年-2019年发行规模逐年上升,每年发行量均超2000亿元,2019年甚至高达2853亿元。据中金公司统计,截至今年8月底,我国绿色债发行支数为449只,发行金额5487亿元,接近去年全年发行总量。从存量看,绿债市场已经近1.4万亿。

今年7月29日,绿色债券标准委员会组织全体成员单位制定并发布了《中国绿色债券原则》,实现了国内绿债市场标准的统一;减小绿色债券市场“漂绿、洗绿”风险;进一步实现与国际标准接轨,可有效提升中国绿债在国际市场认可度。

陈健恒表示,中金公司践行ESG发展理念,发挥专业优势与创新能力,积极引导社会资本投向绿色低碳领域,推动绿色发展。中金公司于2021年3月作为主承销商参与了国家开发银行面向全球投资人发行的首单“碳中和”专题“债券通”绿色金融债券,此外,中国证券业协会发布2021年证券公司债券承销业务专项统计,中金公司全年承销(或管理)绿色公司债券(含绿色资产证券化产品)规模166.32亿元,名列行业第一。

“我们相信,在未来中国绿色债券市场的国际影响力将会不断加强,可以有效助力中国实现‘双碳’目标”,陈健恒称。

对话1000位行业领军人物:安安访谈录

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访谈人物录:

(按首字拼音排序,排名不分先后)

宠物经济:

佩蒂股份董事长:陈振标(“宠物食品”第一股掌门人)

储能设备:

南都电源董事长:朱保义(储能全场景应用的构建者)

传媒创新:

《科创板日报》主编:徐杰(一级市场及科创板权威报道和服务平台)

动力电池:

蜂巢能源董事长:杨红新(动力电池行业勇闯者)

协鑫能科总裁:费智(移动数字能源科技的先行者)

高端装备:

天宜上佳董事长:吴佩芳(轨交耗材龙头“掌门人”)

工业软件:

群核科技联合创始人兼董事长:黄晓煌(3D云设计SaaS引领者)

赛美特董事长兼CEO:李钢江(国产工业软件领域的推动者和践行者)

光伏电力电子设备:

昱能科技董事长:凌志敏(美国硅谷技术背景,国内微型逆变器先行人)

集成电路:

黑芝麻智能CMO:杨宇欣(自动驾驶芯片行业创业“老炮”)

沐曦联合创始人、CTO兼首席软件架构师:杨建(高性能国产GPU的开拓者)

睿控创合创始人、总经理:张平(关键领域国产嵌入式系统推动者)

芯擎科技董事兼CEO:汪凯博士(国产车规级芯片研发带头人)

芯源微董事长:宗润福(大数据分析和人工智能技术专家)

英特尔大数据技术全球首席技术官:戴金权(大数据分析和人工智能技术专家)

景观设计:

奥雅股份联合创始人&董事总裁:李方悦 (数字科技与文旅融合的先行者)

LED电子设备:

木林森创始人:孙清焕 (LED封装及应用产品供应商)

农业养殖:

神农集团董事长:何祖训 (健康安全生猪产能理念践行者)

券商机构:

安信证券副总裁:魏峰(券商O2O财富管理“探路人”)

德邦证券副总裁:顾勇(从保险到券商的跨界先锋)

富途董事总经理、国际化战略及财富管理负责人:曾煜超(科技券商依托互联网开拓财富管理业务的探索者)

光大证券业务总监:梁纯良(兼有一线经验和全局思维的券业财富设计师)

海通证券财富管理总部总经理:吴国华(财富管理践行者)

华林证券CEO:赵卫星(首批成功试水数字金融的跨界领路人)

华泰金控董事总经理兼张乐通全球负责人:朱亚莉(中资券商APP国际化探索者)

华西证券董事长:鲁剑雄(深耕金融数十年的跨界券业掌舵人)

国海证券副总裁:蒋健(深耕券商财富管理的马拉松跑者)

国泰君安证券私人客户部总经理:张谦(财富管理行业的奋楫者)

国信证券副总裁:谌传立(深化资本市场注册制改革的践行者)

华福证券首席信息官、零售业务条线事业部总裁:王俊兴(精通金融与IT的券业先锋)

瑞银证券财富管理主管:高慧(瑞士财富管理“百年老店”的中国女高管)

申万宏源证券固定收益融资总部总经理:范为(宏观经济与资本市场资深专家)

天风国际董事长:王勇(最懂风险管理的中资券商出海掌舵手)

湘财证券副总裁:周乐峰(从证券一线强势崛起的初生代大V)

兴业证券数智金融部副总经理:郑可栋(财富管理的践行者)

招商证券总裁助理、投资银行委员会主任委员:王治鉴(亲历创业板注册制改革的投资银行家)

中金公司投资银行部负责人:王曙光(见证与建言资本市场改革发展的资深投行家)

中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理:陈健恒(宏观经济及债券投资策略分析专家)

中信建投证券执委委员、投资银行业务管理委员会主任:刘乃生(制度建设的投行亲历者、建言者)

评级机构:

东方金诚董事长:崔磊(资管、银行、信评等多领域资深专家)

中诚信国际董事长:闫衍(头部评级机构的管理者人)

权威专家、研究学者:

国家信息中心预测部产业室主任:魏琪嘉(国家发改委系统、产业经济领域专家)

民盟中央经济委副主任:冯奎(曾任国家发改委研究员,城镇化议题专家)

中国宏观经济研究院对外经济研究所研究员:杨长湧(国家发改委系统、宏观经济领域外贸专家)

中国宏观经济研究院决策咨询部研究员:盛朝迅(国家发改委系统、产业经济领域专家)

汽车零配件:

森麒麟总经理:林文龙(轮胎新势力领军人物)

企业服务:

八爪鱼&云听CEM创始人:刘宝强(国内首个客户体验管理SaaS平台开创者)

神策数据创始人:桑文锋(数据闭环方法论SDAF的提出者)

科沃斯蒲公英加速器CEO:陈亮(中国科技优质项目投资蓄水池建设者)

酷克数据联合创始人:简丽荣(云原生数据库“从无到有”的推动者)

数说故事创始人&CEO:徐亚波(行业领先的大数据AI独角兽企业“掌门人”)

数位大数据创始人兼CEO:黄兴丽(国内最大全域全场景大数据库建设者)

顺网科技董事长:邢春华(泛娱乐产业数字化的推动者)

威尔森创始人&CEO:梁维新(行业领先的汽车数据信息综合应用平台“掌舵人”)

人工智能:

达观数据董事长:陈运文(文本数据智能化处理研究与工程专家)

复亚智能CEO:曹亚兵(无人机全自动飞行系统领域的先行者和推动者)

云从科技联合创始人、战略规划部负责人:姚志强(人机协同操作系统的先行者)

数字安全及测试测量:

东方中科董事长:王戈(中科院技术资本领军人物)

碳中和:

天津排放权交易所总经理:李天(中国负碳平台的先行者)

氢交所最早发起人:林辉(氢能源交易平台探路者)

投资机构:

鼎心资本创始合伙人:胡慧(聚焦半导体产业链的VC投资人)

鼎兴量子创始人:金宇航(成都新能源与新材料ToB领域资深投资人)

东方引擎合伙人、副总经理:李慧鹏(连续多年保持优秀投资业绩的债券金牛基金经理)

复星创富联席董事长:徐欣(产业背景深厚的科技投资人)

合晟资产创始人、董事长:胡远川(拥有丰富实战经验的股债投资专家)

基石资本合伙人:杨胜君(产业背景深厚的硬科技投资人)

汉理资本董事长:钱学锋(资深天使投资人、A轮学堂创办人)

活水资本创始合伙人:许乐家(东南亚创投圈探索者)

加华资本创始合伙人:宋向前(消费服务行业冠军的“超级陪练”)

朗盛投资合伙人:李佳(科研出身,服务过百家生物医疗企业的早期投资人)

梅花创投创始合伙人:吴世春(最懂创业者"的天使投资人)

唐兴资本创始人:宫蒲玲(硬科技赛道“有温度的资本”发起人)

元起资本创始管理合伙人:何文俊(数字世界的安全守卫者)

中欧资本董事长:张俊(华为前副总裁、硬科技战略投资者)

VR/AR/元宇宙:

Nreal 创始人、CEO:徐驰(中科院技术资本领军人物)

文化旅游:

复星旅文董事长:钱建农(休闲度假生活方式引领者)

新能源:

晶科能源董事长:李仙德(光伏产业海内外垂直一体化布局的领航者)

新汽车:

岚图汽车创始人:卢放(坚定而充满汽车情节的“长期主义者”)

零跑汽车创始人:朱江明(汽车界的“超级工程师”)

哪吒汽车联合创始人兼CEO:张勇(打造高品质智能电动车的产品经理)

信托机构:

平安信托运营中心总监:龙健(平安信托,信托业科技实力的标杆)

云南信托总裁:舒广(云南信托,信托转型战略践行的先行者)

新消费:

魔筷科技创始人:王玉林(直播电商供应链服务商)

行云集团创始人:王维(全球D2C供应链)

新一代信息技术:

洞见科技创始人、董事长:姚明(数据价值安全释放的推动者)

华天软件董事长:杨超英(国内首套机械CAD创立者,工业软件领域领跑人)

山石网科董事长:罗东平(网络安全领域早期海归工程师、科创板公司创始人)

医疗健康:

佰仁医疗董事长:金磊(国产心脏瓣膜介入治疗新时代的开创者)

贝瑞基因董事长:高扬(中国基因测序开拓者)

春雨医生CEO:王羽潇(互联网医疗在线问诊模式探路者)

东方生物创始人:方效良(体外诊断领域全产业链布局的开拓者)

复锐医疗董事长:刘毅(中国能量源医美器械头把交椅的掌舵人)

和元生物董事长:潘讴东(基因治疗CDMO“独角兽”企业的掌门人)

华大基因CEO:赵立见(中国基因行业龙头企业的领军者)

曼朗医疗CEO:唐德凯(高端私营精神心理医疗机构践行者)

燃石医学创始人兼首席执行官:汉雨生(中国肿瘤精准医疗引领者)

天鹜科技创始人:洪亮(AI新药开发领航者)

通策医疗董事长:吕建明(连锁口腔医院数字化的先行者)

望石智慧CEO:周杰龙(AI创新药研发新范式的探路者)

未知君联合创始人兼CEO:谭验(AI+BT微生态制药闭环探路人)

沃比医疗CEO:安穆克(Michael Alper)(神经介入领域出海的先行者)

星药科技创始人&CEO:李成涛(人工智能+药物研发领域的顶尖学者)

星奕昂创始人:王立群(国内细胞治疗领域的早期开拓人)

中科新进创始人兼董事长:任培根(多肽药物赛道的科学家创业者)

银行理财:

汇华理财资产配置总监:马少章(汇华理财,中长期稳健投资老将)

光大理财总经理:潘东(光大理财,银行理财业务的创新者)

华夏理财总裁:苑志宏(华夏理财,客户至上、绝对收益的坚守者)

农银理财董事长:马曙光(农银理财,提供最佳客户体验的践行者)

平安理财固定收益投资部负责人:熊珣(平安理财,银行理财领域多资产多策略配置领跑者)

影视文化:

华策影视总裁:傅斌星(新时代文化产业生力军)

自动驾驶:

纵目科技CEO:唐锐(自动驾驶与高级驾驶辅助系统(ADAS)领域的14年研发管理老兵)

宏景智驾创始人兼CEO:刘飞龙(自动驾驶大潮中的探索者)

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