“在以低于真实价值的价格买进债券时，高收益和低风险可以令人惊喜地共存。一个优秀的高收益债投资组合，以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”
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本期访谈人物：
深高投资创始合伙人 李凯
“在以低于真实价值的价格买进债券时，高收益和低风险可以令人惊喜地共存。一个优秀的高收益债投资组合，以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”
▍个人介绍
深高投资创始合伙人/CIO 中债高收益债券估值专家组委员 金融服务法学研究会债券法制委员会委员
▍第一标签
中国首批高收益债投资人、企业信用风险分析专家
▍公司简介
深高投资成立于2020年9月29日，由来自不同金融机构的多位资深人士共同创立，其中包括中国最顶级的经济学家、银行家及投资家，主要为专业机构、家族办公室、和超高净值客户提供资产管理、投资管理和财富管理等服务。公司于2021年9月获得境内私募基金管理人牌照、2022年获得境外资产管理牌照，是一家人民币+美元双币基金，目前管理着超过50亿的利率债/信用债+高收益债/困境债的资产组合。
公司致力于成为以固收+策略和高收益债策略相结合的优质证券投资管理人，为投资人提供跨越周期的投资管理服务；坚持低波动+价值投资的理念，专注中国的另类固定收益资产投资，努力成为值得托付，亚洲领先的低波动固定收益资产管理品牌。
“目前的高收益市场中更多的是堕落天使，没有所谓的明日之星。高收益债需要基于客观逻辑，进行有性价比的风险分散。” 深耕高收益债市场，北京深高私募基金管理有限公司合伙人兼首席投资官李凯近日接受财联社专访时说。
如何甄别被传统金融机构信用歧视、遭市场错杀的主体，李凯对此有着自己的经验与见解。2019年新城控股债券因事件因素导致价格骤跌，李凯团队成功抄底，一个月后，投资收益率近40%。“在实际情况中，把握事件驱动机会的难度较大，需要对企业基本面有极为充分的理解，同时也要对市场所处位置有准确把握。”
01
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高收益债市场是“存量博弈”，尚处初期阶段
“我国的高收益债市场仍处于初期阶段，目前仍在风险暴露过程中，主要是二级市场中存量的博弈。” 李凯介绍。根据深高投资统计，截至去年年底，收益率在6%以上的境内高收益债规模超4.6万亿，8%以上的境内高收益债规模超1.7万亿。
债券违约从何时开始对市场产生了实质影响，李凯表示，可以追溯到2018年，至今的整个过程有一个较为清晰的脉络，由较为脆弱的市场化主体逐渐传导至了债务方面较为“坚强”的市场化主体。据深高投资梳理，2018年违约事件发生于一些民营企业，部分上市公司，后来扩散至一些较为脆弱的地产企业，而从最近一年的时间来看，风险集中暴露在地产行业，甚至是一些资质较为优质的地产企业。
02
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地产进入磨底阶段，境内地产债操作以短期为主
谈及境内地产企业，在实际地产债投资操作中，李凯认为仍是以买短期为主，尽量规避过于边际的主体。
“先挑选主体，把资质差的与资质好主体的分开，避开未来三到六个月时间面临较大偿债压力的主体，再以剩余期限较短的债券为主。”在挑选短期债中，要通过现场与非现场的交叉尽调，进行不同信息交叉印证，计算及确定发行人未来不同时间维度的偿债能力。目前来看，市场上地产债折价较多，操作核心要围绕规避风险。
“我们判断，目前地产进入了一个磨底阶段，随着政策频出，市场波动会比较大。”李凯表示，无论是人民币还是美元债都需要对此前的单边做空策略进行调整。
同时，就房地产纾困政策来看，李凯认为，目前政策较为集中在保交付。同时，由于疫情影响，居民收入预期与居民杠杆水平不相匹配，现有的政策密度以及力度适中，并不是很大，短期内或无法从根本上扭转预期。从房企的角度来看，李凯指出，部分房企的情况虽在边际好转，但仍然面临着销售复苏的速度，以及资金回流到集团的速度，跟不上其债务到期的速度。
03
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短久期策略居上
不仅是地产债，在整个高收益债投资中，主要策略分为两类。一是短久期策略，以测算现金流为主，追求到期兑付。另一类是长久期策略，对企业未来现金流，包括盈利、行业等方面的改善有一定预期，且有较好的流动性。
李凯表示，结合目前市场现状，团队主要采取短久期策略投资。据深高投资统计，目前市场流动性虽然好于前几年，收益率在8%以上的高收益债成交量月均在面值1000亿-1500亿，但现在债务环境处于风险暴露过程中，从长期来看， 市场仍在风险暴露过程中，并不适合过多投资长久期债券。同时，李凯表示，从微观或中观角度，也应具体问题具体分析，不适当采用长久期策略。
04
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价值投资、事件驱动和困境策略，怎么选？
“价值投资策略是我们操作采用最多的，更多寻找被传统金融机构信用歧视的主体，仍然是短久期，同时根据我们投研可以确定到期兑付概率较高的一类主体。”李凯列举说，如一些产业类公司，新希望；或较优质的地产债，龙湖、滨江等。这一类主体有性价比，但投资价格低于它的真实价值，处在被市场歧视的过程中，但到期兑付压力并不大。由于一些传统金融机构集中出库、地域以及属性等问题，卖出时导致价格低于其真实价值。
事件驱动策略是由于受某事件影响，债券价格下跌，但是因情绪冲击导致的下跌大于它本身的价值变化。其核心在于，主体本身仍有偿债能力，但是情绪冲击过度。李凯例举，2019年新城控股因事件驱动导致债券大跌，但实际该时期主体基本面情况较好，下跌更多是由于情绪和事件的冲击。此外，同类型的还有华融资产，因一些外部因素带动市场情绪恐慌，遭大量抛售而被错杀。然而，在实际情况中，把握事件驱动机会的难度较大，需要对企业基本面有极为充分的理解，同时也要对市场所处位置有准确把握。
“对于困境策略（违约策略）投资，相对来说投资期限更长，因为需要通过破产重整、清算、债务重组来退出。测算破产清算假设下的回收价值，买入价格要在假设下的回收价值及以下。”李凯表示，该策略下更多是等待产生的机会，并非时刻都有。虽然这类机会或许更安全，但他的流动性也相应差一些。由于困境策略的可复制性低，目前采用的机构较少。同时，他指出，目前地产债并不适用于困境策略，很多地产企业需要保交房，无法迅速进入重整。“即使在价格很低时买入地产债，但无法有效退出，就会进入一个价值耗散的过程。”
05
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高收益债需要有性价比的风险分散
与传统债券投资不同，在高收益债中，同一主体在不同时间点，或者说不同市场情况下，投资价格会有所不同。这一特征与股票类似，高收益债也具备性价比的概念，用投资组合构建不对称收益。而在传统债券中，投资级债券或利率债在不同时间点的投资区别并没有很大。传统债券以配置为主，兼具部分波动与市场博弈。
高收益债投资的核心，一是识别与规避风险，二是逆向投资，寻找风险已经开始充分暴露的资产。
“在风险分散过程中，我们定义为要有性价比的分散。”结合风控要求与控制最大回撤（5%），经深高投资内部测算，单个组合约40只债，单一持仓比例控制在不超过8%，前三大不超20%，前五大不能超过30%。相对来说分散度较大，性价比最高的债券占最大仓位，其他债券性价比依次递减。李凯进一步强调，从客观层面来说，高收益债本身也是需要有性价比的分散，发生超预期事件是比较危险的。
06
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高收益更多是“堕落天使”，未来“信用分化”是不可逆趋势
目前高收益市场中更多的是“堕落天使”，没有所谓的“明日之星”。堕落天使，是指公司原属于投资级别，但公司经营的恶化导致信用资质下降至较低的投资评级，这类公司可通过发行高收益债券获得资金，在经营好转时评级有调升可能。明日之星，是指公司刚刚起步，经营历史较短，通过高收益债发行，获得创业的种子资金。
与一些市场观点不同，李凯认为，随着时间推移，我国债市的信用分化有不可阻挡的趋势，所以一定会有高收益资产与低收益资产的区分。“同时要看你的收益预期在什么位置，我们还是做好内功，理智预期。”
对比国内外市场，无论在经济体系，还是金融监管方面，两者的差别均较大。以美国市场为例，在一定的经济发展阶段，市场上出现瑕疵企业债务风险，美国的高收益债市场自下而上自然形成。此后，经历不断地自我修复，迎来了二次发展，被用作一级市场融资工具，逐渐被金融体系接受。而由于国内的金融部门本身是自上而下对结构进行调整，在未来的发展路线上，不能完全比照海外市场。但从中长期来看，未来信用分化，包括一些更多元更细化的企业进入债券市场是不可逆的趋势。“未来高收益债市场的突破点，一些机会可能出现在规模较小，资产不重，但增速很好的企业，其愿意承担高成本的融资利率，相对来说较为市场化一些。”
实力依赖于团队。目前，深高投资团队有超过20人，超半数人员专注于投研工作。投研团队分为研究与交易团队，李凯表示，高收益投资需要跨界策略，其本身风险和收益介于股票与传统债券之间。深高投资致力于打造集聚多元资源、丰富经验的专业团队。就观察池主体进行长期跟踪，对主体以及所处行业上下游采取多方面调研，挖掘机会。
“高收益债的投研工作必须要做细，对观察主体的调研频率要达到每季度进行，不光是主体本身，还有其行业的上下游公司。”
对话1000位行业领军人物：安安访谈录
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访谈人物录：
（按首字拼音排序，排名不分先后）
保险机构：
中信保诚人寿保险有限公司副总经理、资深精算师：崔巍（资深精算师，保险产品开发、营销领域专家）
材料金属：
金石资源董事长：王锦华（萤石资源开发引领者）
宠物经济：
佩蒂股份董事长：陈振标（“宠物食品”第一股掌门人）
储能设备：
南都电源董事长：朱保义（储能全场景应用的构建者）
传媒创新：
《科创板日报》主编：徐杰（一级市场及科创板权威报道和服务平台）
电商平台：
京东集团副总裁：何晓冬博士（人工智能科学家）
动力电池：
蜂巢能源董事长：杨红新（动力电池行业勇闯者）
协鑫能科总裁：费智（移动数字能源科技的先行者）
高端装备：
天宜上佳董事长：吴佩芳（轨交耗材龙头“掌门人”）
工业软件：
群核科技联合创始人兼董事长：黄晓煌（3D云设计SaaS引领者）
赛美特董事长兼CEO：李钢江（国产工业软件领域的推动者和践行者）
光伏电力电子设备：
昱能科技董事长：凌志敏（美国硅谷技术背景，国内微型逆变器先行人）
集成电路：
黑芝麻智能CMO：杨宇欣（自动驾驶芯片行业创业“老炮”）
沐曦联合创始人、CTO兼首席软件架构师：杨建（高性能国产GPU的开拓者）
睿控创合创始人、总经理：张平（关键领域国产嵌入式系统推动者）
芯擎科技董事兼CEO：汪凯博士（国产车规级芯片研发带头人）
芯源微董事长：宗润福（大数据分析和人工智能技术专家）
亿铸科技创始人、董事长兼CEO：熊大鹏（存算一体 AI 大算力芯片的开拓者）
英特尔大数据技术全球首席技术官：戴金权（大数据分析和人工智能技术专家）
景观设计：
奥雅股份联合创始人&董事总裁：李方悦 (数字科技与文旅融合的先行者）
LED电子设备：
木林森创始人：孙清焕 (LED封装及应用产品供应商）
农业养殖：
神农集团董事长：何祖训 (健康安全生猪产能理念践行者）
券商机构：
安信证券副总裁：魏峰（券商O2O财富管理“探路人”）
德邦证券副总裁：顾勇（从保险到券商的跨界先锋）
方正证券副总裁：崔肖（投交业务的坚守者）
富途董事总经理、国际化战略及财富管理负责人：曾煜超（科技券商依托互联网开拓财富管理业务的探索者）
光大证券业务总监：梁纯良（兼有一线经验和全局思维的券业财富设计师）
海通证券财富管理总部总经理：吴国华（财富管理践行者）
华林证券CEO：赵卫星（首批成功试水数字金融的跨界领路人）
华泰金控董事总经理兼张乐通全球负责人：朱亚莉（中资券商APP国际化探索者）
华西证券董事长：鲁剑雄（深耕金融数十年的跨界券业掌舵人）
国海证券副总裁：蒋健（深耕券商财富管理的马拉松跑者）
国泰君安证券私人客户部总经理：张谦（财富管理行业的奋楫者）
国信证券副总裁：谌传立（深化资本市场注册制改革的践行者）
华福证券首席信息官、零售业务条线事业部总裁：王俊兴（精通金融与IT的券业先锋）
瑞银证券财富管理主管：高慧（瑞士财富管理“百年老店”的中国女高管）
申万宏源证券固定收益融资总部总经理：范为（宏观经济与资本市场资深专家）
天风国际董事长：王勇（最懂风险管理的中资券商出海掌舵手）
湘财证券副总裁：周乐峰（从证券一线强势崛起的初生代大V）
兴业证券数智金融部副总经理：郑可栋（财富管理的践行者）
招商证券总裁助理、投资银行委员会主任委员：王治鉴（亲历创业板注册制改革的投资银行家）
中金公司投资银行部负责人：王曙光（见证与建言资本市场改革发展的资深投行家）
中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理：陈健恒（宏观经济及债券投资策略分析专家）
中信建投证券执委委员、投资银行业务管理委员会主任：刘乃生（制度建设的投行亲历者、建言者）
评级机构：
东方金诚董事长：崔磊（资管、银行、信评等多领域资深专家）
中诚信国际董事长：闫衍（头部评级机构的管理者人）
权威专家、研究学者：
国家信息中心预测部产业室主任：魏琪嘉（国家发改委系统、产业经济领域专家）
国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员：张立群（国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员）
民盟中央经济委副主任：冯奎（曾任国家发改委研究员，城镇化议题专家）
中国宏观经济研究院对外经济研究所研究员：杨长湧（国家发改委系统、宏观经济领域外贸专家）
中国宏观经济研究院决策咨询部研究员：盛朝迅（国家发改委系统、产业经济领域专家）
汽车零配件：
森麒麟总经理：林文龙（轮胎新势力领军人物）
企业服务：
八爪鱼&云听CEM创始人：刘宝强（国内首个客户体验管理SaaS平台开创者）
神策数据创始人：桑文锋（数据闭环方法论SDAF的提出者）
科沃斯蒲公英加速器CEO：陈亮（中国科技优质项目投资蓄水池建设者）
酷克数据联合创始人：简丽荣（云原生数据库“从无到有”的推动者）
数说故事创始人&CEO：徐亚波（行业领先的大数据AI独角兽企业“掌门人”）
数位大数据创始人兼CEO：黄兴丽（国内最大全域全场景大数据库建设者）
顺网科技董事长：邢春华（泛娱乐产业数字化的推动者）
威尔森创始人&CEO：梁维新（行业领先的汽车数据信息综合应用平台“掌舵人”）
智慧芽创始人&CEO：张济徽（科技创新信息服务领军人物）
人工智能：
达观数据董事长：陈运文（文本数据智能化处理研究与工程专家）
复亚智能CEO：曹亚兵（无人机全自动飞行系统领域的先行者和推动者）
共达地CMO：李苏南（行业首个商用AutoML自动化AI训练平台布道者）
小i集团创始人、董事长兼CEO：袁辉（中国认知智能及元宇宙领域领军人物）
云从科技联合创始人、战略规划部负责人：姚志强（人机协同操作系统的先行者）
数字安全及测试测量：
东方中科董事长：王戈（中科院技术资本领军人物）
数字经济：
数字人民币产业联盟理事长：王晶（数字人民币产业创新者）
碳中和：
复旦大学绿色金融研究中心执行主任：李志青（绿色经济金融的研究者，绿色转型发展的助推者）
天津排放权交易所总经理：李天（中国负碳平台的先行者）
氢交所最早发起人：林辉（氢能源交易平台探路者）
中国社会科学院生态文明研究所副所长：庄贵阳（中国低碳经济研究的先行者）
中国政法大学民商经济法学院副院长：于文轩（专注生态环境法治的研究者和推动者）
投资机构：
鼎心资本创始合伙人：胡慧（聚焦半导体产业链的VC投资人）
鼎兴量子创始人：金宇航（成都新能源与新材料ToB领域资深投资人）
东方引擎合伙人、副总经理：李慧鹏（连续多年保持优秀投资业绩的债券金牛基金经理）
复星创富联席董事长：徐欣（产业背景深厚的科技投资人）
合晟资产创始人、董事长：胡远川（拥有丰富实战经验的股债投资专家）
基石资本合伙人：杨胜君(产业背景深厚的硬科技投资人)
汉理资本董事长：钱学锋（资深天使投资人、A轮学堂创办人）
活水资本创始合伙人：许乐家（东南亚创投圈探索者）
加华资本创始合伙人：宋向前（消费服务行业冠军的“超级陪练”）
朗盛投资合伙人：李佳（科研出身，服务过百家生物医疗企业的早期投资人）
梅花创投创始合伙人：吴世春（最懂创业者"的天使投资人）
深高投资创始合伙人/CIO：李凯（中国首批高收益债投资人、企业信用风险分析专家）
唐兴资本创始人：宫蒲玲（硬科技赛道“有温度的资本”发起人）
兴业基金固定收益董事总经理、投资总监：周鸣（大类资产配置与跨市场多资产投资专家）
盈米基金副总裁、盈米基金研究院院长：杨媛春（多资产配置、FOF投研专家）
元起资本创始管理合伙人：何文俊（数字世界的安全守卫者）
中欧资本董事长：张俊（华为前副总裁、硬科技战略投资者）
VR/AR/元宇宙：
Nreal 创始人、CEO：徐驰（中科院技术资本领军人物）
文化旅游：
复星旅文董事长：钱建农（休闲度假生活方式引领者）
新能源：
极电光能联合创始人、总裁：于振瑞（钙钛矿产业化先行者）
晶科能源董事长：李仙德（光伏产业海内外垂直一体化布局的领航者）
新汽车：
岚图汽车创始人：卢放（坚定而充满汽车情节的“长期主义者”）
零跑汽车创始人：朱江明（汽车界的“超级工程师”）
哪吒汽车联合创始人兼CEO：张勇（打造高品质智能电动车的产品经理）
信托机构：
平安信托运营中心总监：龙健（平安信托，信托业科技实力的标杆）
建信信托副总裁：王业强（建信信托，股权投资支持科技创新的先行者与探索者）
云南信托总裁：舒广（云南信托，信托转型战略践行的先行者）
新消费：
魔筷科技创始人：王玉林（直播电商供应链服务商)
行云集团创始人：王维（全球D2C供应链）
新一代信息技术：
洞见科技创始人、董事长：姚明（数据价值安全释放的推动者）
华天软件董事长：杨超英（国内首套机械CAD创立者，工业软件领域领跑人）
均普智能总经理：解时来（中国智能制造、数字制造的助力者）
山石网科董事长：罗东平（网络安全领域早期海归工程师、科创板公司创始人）
医疗健康：
佰仁医疗董事长：金磊（国产心脏瓣膜介入治疗新时代的开创者）
贝瑞基因董事长：高扬（中国基因测序开拓者）
春雨医生CEO：王羽潇（互联网医疗在线问诊模式探路者）
东方生物创始人：方效良（体外诊断领域全产业链布局的开拓者)
复锐医疗董事长：刘毅（中国能量源医美器械头把交椅的掌舵人）
和元生物董事长：潘讴东（基因治疗CDMO“独角兽”企业的掌门人）
华大基因CEO：赵立见（中国基因行业龙头企业的领军者）
曼朗医疗CEO：唐德凯（高端私营精神心理医疗机构践行者）
脑虎科技创始人兼CEO：彭雷（中国脑机接口领域先行者）
和誉医药董事长兼总裁：徐耀昌博士（徒步小分子雨林的猎手）
锘崴科技创始人、董事长：王爽（基于隐私计算构建国家级医疗健康网络的实践者）
燃石医学创始人兼首席执行官：汉雨生（中国肿瘤精准医疗引领者）
天鹜科技创始人：洪亮（AI新药开发领航者）
通策医疗董事长：吕建明（连锁口腔医院数字化的先行者）
望石智慧CEO：周杰龙（AI创新药研发新范式的探路者）
未知君联合创始人兼CEO：谭验（AI+BT微生态制药闭环探路人）
沃比医疗CEO：安穆克（Michael Alper）（神经介入领域出海的先行者）
星药科技创始人&CEO：李成涛（人工智能+药物研发领域的顶尖学者）
星奕昂创始人：王立群（国内细胞治疗领域的早期开拓人）
药明奥测首席科学官兼首席技术官：方焯博士（整合诊断/人工智能赋能精准医疗的创新者）
中科新进创始人兼董事长：任培根（多肽药物赛道的科学家创业者）
银行理财：
汇华理财资产配置总监：马少章（汇华理财，中长期稳健投资老将）
光大理财总经理：潘东（光大理财，银行理财业务的创新者）
华夏理财总裁：苑志宏（华夏理财，客户至上、绝对收益的坚守者）
农银理财董事长：马曙光（农银理财，提供最佳客户体验的践行者）
平安理财固定收益投资部负责人：熊珣（平安理财，银行理财领域多资产多策略配置领跑者）
影视文化：
华策影视总裁：傅斌星（新时代文化产业生力军）
自动驾驶：
纵目科技CEO：唐锐（自动驾驶与高级驾驶辅助系统（ADAS）领域的14年研发管理老兵）
宏景智驾创始人兼CEO：刘飞龙（自动驾驶大潮中的探索者）
